YENİ FON TASFİYE KANUNUNUN FİNANS HUKUKU VE ANAYASAYA AYKIRILIK YÖNÜNDEN İNCELENMESİ: Fon Krizinde SPK'nın Kusuru ve Masum Yatırımcıların Mağduriyeti

ÖZ

Eylül 2026 döneminde Türk sermaye piyasalarında patlak veren fon krizi; yedi portföy yönetim şirketine ait 131 yatırım fonunun Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu’nda (TEFAS) işleme kapatılması, sisteme iletilen satış emirlerinin resen iptal edilmesi ve sonradan yürürlüğe konulan bir kanun hükmüyle satış emri vermiş yatırımcıların geriye dönük olarak tasfiye masasına çekilmesiyle derinleşmiştir. Bu makale; Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 28 Ağustos 2026 tarihli gizli idari talimatının piyasada yarattığı bilgi asimetrisini, 28 Ağustos - 16 Eylül tarihleri arasında içeriden bilgi alarak (*insider trading*) fonlardan kaçan imtiyazlı sermaye ile 16 Eylül günü kamuya açık haberlerle çıkmaya çalışan dürüst küçük yatırımcı arasındaki ters karine ilişkisini, idarenin hizmet kusurunu (Anayasa m. 125) ve geriye dönük yasama müdahalesinin mülkiyet ve eşitlik ilkeleri (Anayasa m. 2, 10, 35) karşısındaki anayasallık denetimini bütüncül bir yaklaşımla ele almaktadır.

1. Giriş: Sermaye Piyasasında Kamusal Güven Ve Regülatörün Fonksiyonu

Sermaye piyasaları, tasarruf sahiplerinin birikimlerini menkul kıymetlere yönlendirerek reel ekonomiye kaynak sağlayan; varlığı ve işleyişi bütünüyle şeffaflık, kamuyu aydınlatma ve taraflar arası bilgi eşitliği ilkelerine dayanan hassas mekanizmalardır. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SPKn) 1. maddesi; Kanun’un amacının "sermaye piyasasının güvenilir, şeffaf, etkin, istikrarlı, adil ve rekabetçi bir ortamda işleyişinin ve gelişmesinin sağlanması, yatırımcıların hak ve menfaatlerinin korunması" olduğunu açıkça hükme bağlamıştır.

Devlet, bu kamusal güveni korumak ve piyasanın manipülatif odakların elinde bir yağma alanına dönüşmesini önlemek üzere Sermaye Piyasası Kurulu’nu (SPK) bağımsız bir düzenleyici ve denetleyici idari otorite olarak teşkilatlandırmıştır. Regülatörün en temel varlık sebebi; piyasada bilgi asimetrisini sıfırlamak, içeriden öğrenenlerin ticaretini (insider trading) engellemek ve sığ enstrümanlar üzerinden kurulan piramit modellerini erken aşamada tasfiye etmektir.

Ancak Eylül 2026 krizinde yaşanan süreç, kamu gücünü elinde bulunduran denetleyici otoritenin piyasadaki çarpıklığı zamanında engellemek yerine bizzat bilgi asimetrisinin kaynağı haline geldiğini ve faturayı kusursuz küçük yatırımcılara yüklediğini göstermektedir.

2. Krizin Anatomisi: 28 Ağustos İdari Talimatı Ve Manipülatif Düzen

a) Yedi Portföy Yönetim Şirketi ve 131 Fonun Manipülatif Kurgusu

Eylül 2026 krizinin merkezinde; Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1, Pardus ve Bulls unvanlı yedi portföy yönetim şirketi (PYŞ) ile bunların idaresinde bulunan 131 yatırım fonu yer almaktadır. Bu şirketler; TEFAS altyapısı üzerinden küçük yatırımcılardan topladıkları kaynakları, riskin dağıtılması ilkesine (SPKn m. 52/2) açıkça aykırı biçimde belirli sığ hisse senetlerine yönlendirmiş, kendi fonları arasında karşılıklı ve muvazaalı (çapraz) alım-satımlar gerçekleştirmiş ve kâğıt üzerinde binlerce katlık yapay değer artışları üretmişlerdir.

Bu mekanizma; Borsa İstanbul ve Takasbank verileri üzerinden gerçek zamanlı olarak izlenebilen; Hazine ve Maliye Bakanlığı, İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı ve yabancı finansal risk izleme kuruluşlarının kuruluşlarının uyarılarında sinyal veren bir usulsüzlüktür. SPK uzmanlarınca aylar öncesinden tespit edilebilecek açıklıkta olan bu sermaye piyasası ihlaline rağmen Kurul, Kanun’un 96. maddesindeki acil tedbir yetkilerini (işlemleri durdurma, teminat alma, yöneticileri görevden uzaklaştırma) zamanında işletmemiştir. Sonuç olarak, denetimsiz bırakılan fonlar adeta birer likidite tuzağına dönüşmüştür.

b) 28 Ağustos 2026 Kırılması: Şeffaflıktan Uzak İdari Müdahale

Krizin en kritik dönüm noktası, SPK’nın 28 Ağustos 2026 tarihinde tesis ettiği kapalı idari eylemdir. SPK, piyasadaki tehlikeyi kamuoyuna açıklayıp resmi tedbirleri uygulamak yerine; Tera ve ilgili diğer fon yönetim şirketlerine idari bir yazı tebliğ ederek:

"Portföylerdeki sığ ve yapay değerli hisselerden derhal çıkılması ve likiditenin BIST 30 hisselerine kaydırılması" talimatını vermiştir.

Bu talimatın hukuk devleti ve sermaye piyasası ilkeleriyle bağdaşmayan iki temel sonucu olmuştur:

-İdari talimat kamuoyundan ve küçük yatırımcılardan saklanmış; yalnızca fon yönetimleri ile bu şirketlerin organik bağ içinde olduğu büyük/imtiyazlı yatırımcı çevrelerinin bilgisine sunulmuştur.

-Sığ hisselerin satılıp fonların boşaltılacağını resmen öğrenen bu imtiyazlı çevreler, 28 Ağustos ile 16 Eylül arasındaki yaklaşık üç haftalık sürede fon katılma paylarını hızla paraya çevirerek fon havuzundan milyarlarca liralık likiditeyi çekmişlerdir.

3. İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Ve Ters Yüz Edilen Karine Paradoksu

a) Suçun Hukuki Niteliği (SerPK m. 106)

Sermaye Piyasası Kanunu’nun 106. maddesinde düzenlenen "İçeriden Öğrenenlerin Ticareti" suçu; sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek, henüz kamuya açıklanmamış bilgilere dayanılarak işlem yapılması ve bu yolla menfaat temin edilmesidir. SPK’nın 28 Ağustos tarihli yazısı, doğası gereği fonların değerini ve nakit yapısını doğrudan çökertecek mahiyette kamusal bir "içsel bilgi"dir (inside information). Bu bilgiyi kullanarak fon paylarını nakde dönüştürenler, doğrudan bu hüküm kapsamında suç işlemişlerdir.

b) İki Zıt Karine: Suçlular ile Masumların Ayrımı

Uyuşmazlıkta adli ve idari mercilerin işletmesi gereken iki temel fiilî ve hukuki karine bulunmaktadır:

28 Ağustos 2026: SPK'nın Gizli Yazısı (Kritik Eşik)

│

├───► [Aşama A] 28 Ağustos - 16 Eylül Arası Çıkış Yapanlar

│ └───⚖️ HUKUKİ DURUM: SUÇ KARİNESİ (İçeriden Bilgi Alanlar / Insider Trading)

│

└───► [Aşama B] 16 Eylül'e Kadar Çıkış Yapmayanlar / Kalanlar

└───⚖️ HUKUKİ DURUM: MASUMİYET KARİNESİ (Bilgisiz / Korunması Gereken Yatırımcı)

Suç Karinesi (28 Ağustos - 16 Eylül Arası Çıkış Yapanlar): 28 Ağustos'taki SPK yazısından sonra fon katılma paylarını satan aktörlerin, bu idari talimatı ve çöküş bilgisini önceden alarak hareket ettikleri karine olarak kabul edilmelidir. Zira piyasanın çökeceğini ve hisselerin çakılacağını önceden bilmeyen hiçbir mantıklı yatırımcı, aynı anda bu şekilde borsa dışına çıkmaz.

-Masumiyet Karinesi (16 Eylül’e Kadar Satış Yapmayanlar): 16 Eylül 2026 tarihine kadar fon paylarını elinde tutan yatırımcıların, içeriden hiçbir bilgiye sahip olmadıkları tartışmasız bir karinedir. Eğer bu kişiler idari talimattan haberdar olsalardı, birikimlerini 20 gün boyunca eriyen fonlarda tutmaz, ilk günlerde çıkış yaparlardı.

c) Hukuki Skandal: Masumların Kurban Edilmesi

Hukuk devletinde yapılması gereken; 28 Ağustos sonrasında içeriden bilgi alarak fonu boşaltanların işlemlerini iptal etmek, MASAK ve savcılıklar marifetiyle bu hesapları dondurmak ve haksız kazançları tasfiye masasına iade ettirmekti.

Oysa SPK tam tersini yapmıştır:

16 Eylül 2026 tarihinde, kriz kamuoyuna, sosyal medyaya ve basına sızdığında; hiçbir içeriden bilgiye sahip olmayan ve son andaki açık haberlerle panikleyerek TEFAS’a satış emri ileten masum küçük yatırımcıların emirleri resen iptal edilmiştir.

İçeriden bilgi alan faillerin milyarlarca liralık çıkışına onay veren sistem; son anda kamu duyumuyla yasal satış hakkını kullanan dürüst yatırımcının parasına el koymuş ve onu batık tasfiye masasına hapsetmiştir.

d) 17 Eylül Tefas Kapatma İşleminin Hukuka Aykırılığı Ve İnlaçlı Mülkiyet Rejimi

aa) Fon Mal Varlığının Bağımsızlığı (SPKn m. 52)

6362 sayılı Kanun’un 52. maddesi, yatırım fonlarının mal varlığı rejimini özel ve mutlak bir korumaya tabi tutmuştur:

Fon mal varlığı, kurucunun ve portföy saklayıcısının mal varlığından ayrıdır. Kurucunun ve saklayıcının borçları nedeniyle haczedilemez, iflas masasına dâhil edilemez.

Yatırım fonu, inançlı mülkiyet esasına dayanır. Genel olarak inançlı mülkiyet, bir kişinin (inanan) bir malın veya hakkın mülkiyetini, belirli bir amacı gerçekleştirmesi için güvendiği başka bir kişiye (inanılan) devretmesi esasına dayanan hukuki bir ilişkidir. Türk Borçlar Kanunu’nda doğrudan adı geçmeyen bu kurum, Yargıtay kararları ve genel sözleşme özgürlüğü ilkeleri çerçevesinde hayat bulmuştur.

İnançlı mülkiyeti sermaye piyasaları açısından kısaca şu şekilde izah edebiliriz:

Yatırım fonlarının (menkul kıymet, GSYF vb.) tüzel kişiliği (şirket vasfı) yoktur. Devlet, fon yatırımcılarını korumak için inançlı mülkiyet modelini Sermaye Piyasası Kanunu ile yasal bir güvenceye bağlamıştır. Siz paranızı fona yatırdığınızda, paranın hukuki mülkiyeti Portföy Yönetim Şirketine (Kurucu) geçer. Kurucu, "inanılan" sıfatıyla bu parayı sizin adınıza borsada veya gayrimenkulde yönetir. Sizin elinizdeki katılma payı, o mal varlığından doğan kazancı ve hakkı talep etme gücünüzü temsil eder.

Belirtilen nedenlerle, fon kurucusu veya portföy yönetim şirketinin mali yükümlülüklerini yerine getiremeyerek temerrüde düşmesi, yalnızca bu şirketlerin kendi tüzel kişiliğini bağlar; fon portföyünün bağımsızlığı karşısında alacak hakkı doğmuş olup üçüncü kişilere veya tasfiye masasına devri mümkün değildir.

bb) Satış Emrinin Hukuki Statüsü: Ortaklık Riskinden Alacak Hakkına Geçiş

Yatırımcının TEFAS sistemi üzerinden satış (iade) emrini girdiği ve fon iç tüzüğünde öngörülen T+[X] valör süreci başladığı anda, yatırımcının fon risk havuzundaki (portföy dalgalanmalarındaki) hak sahipliği hukuken son bulmuştur. Yatırımcı, artık bir "fon pay sahibi" değil, kurucu şirkete ve Takasbank mekanizmasına karşı ileri sürülebilen muaccel ve kesinleşmiş bir nakit para alacaklısı statüsü kazanmıştır.

SPK’nın 17 Eylül 2026 tarihli idari kararla TEFAS'taki kesinleşmiş satış emirlerini iptal ettirmesi; özel hukuk alanında tamamlanmış, muaccel hale gelmiş bir alacak hakkını idari talimatla geçmişe etkili olarak yok etmek anlamına gelir ki bu, idari yetkinin açık bir gasbıdır.

5. İdarenin Ağır Hizmet Kusuru ve Tazmin Sorumluluğu

T.C. Anayasası’nın 125. maddesinin son fıkrası; "İdare, kendi eylem ve işlemlerinden doğan zararı ödemekle yükümlüdür" amir hükmünü vazetmiştir. Danıştay içtihadında düzenleyici kurumların piyasa gözetimindeki sorumluluğu "hizmet kusuru" esasına bağlanmıştır.

Danıştay 13. Dairesi'nin yerleşik içtihadında (E. 2005/2625, K. 2005/5753) hizmet kusuru şu kriterlerle tanımlanmaktadır:

-Hizmetin Kötü İşlemesi: Kamu hizmetinin beklenen dikkat, özen ve tarafsızlıkta yürütülmemesi,

-Hizmetin Geç İşlemesi: İdarenin yetkilerini makul süratte kullanmayarak tehlikenin büyümesine yol açması,

- Hizmetin Hiç İşlememesi: İdarenin kanunen görevli kılındığı denetim alanında tamamen hareketsiz kalması.

İdarenin Gözetim Görevi (SPKn m. 1, 96)

│

├──> Gecikme: 131 fondaki çapraz manipülasyonun aylar boyunca izlenmemesi (Hizmetin geç işlemesi)

├──> İhmal: 28 Ağustos yazısıyla içeriden öğrenenlere zemin hazırlanması (Hizmetin kötü işlemesi)

└──> Hukuka Aykırı Fiil: 17 Eylül'de TEFAS satış emirlerinin tek taraflı iptali (Doğrudan zarara yol açma)

SPK’nın "sermaye piyasaları risklidir, zarardan idare sorumlu tutulamaz" savunması somut olayda geçerli değildir. Zira Danıştay'ın piyasa riskine ilişkin ret kararları (örn. Danıştay 13. D., E. 2020/402), olağan ekonomik konjonktür dalgalanmalarına ilişkindir. Somut krizde davacının uğradığı kayıp bir piyasa riski değil; SPK’nın gecikmiş müdahalesi, sızdırılan idari talimatı ve 17 Eylül günü bizzat verdiği emir iptali kararının doğrudan sonucudur. İdarenin eylemi ile zarar arasında uygun illiyet bağı kesintisizdir.

6. Yasama Müdahalesinin Anayasallık Denetimi (Somut Norm Denetimi — Anayasa m. 152)

Krizin patlak vermesinin ardından TBMM Genel Kurulu’nda kabul edilen kanunla ihdas edilen; “17 Eylül ve öncesinde satış emri verilmiş olmasına rağmen işlemleri durdurulan yatırımcıların da doğrudan tasfiye masasına dâhil edilmesi” yönündeki kural, Anayasa’nın amir hükümlerine açıkça aykırıdır:

a) Hukuk Devleti, Hukuki Güvenlik ve Belirlilik İlkesi (Anayasa m. 2)

Anayasa Mahkemesi'nin yerleşik kararlarına göre hukuk devleti; vatandaşların eylem ve işlemlerinde devlete güvenebildiği, yürürlükteki mevzuata göre kesinleşmiş hukuki sonuçların geçmişe etkili kanunlarla ortadan kaldırılamadığı rejimdir. 16 Eylül’de TEFAS sisteminin kurallarına güvenerek satış emrini verenler açısından bir alacak hakkı doğmuştur. Bir ay sonra çıkarılan bir kanunla, geçmişteki bu kesinleşmiş durumun yok sayılarak alacaklıların yeniden batık tasfiye masasına sokulması, kanunların geriye yürümezliği ve belirlilik ilkelerini temelden sarsmıştır.

b) Kanun Önünde Eşitlik İlkesinin Zedelenmesi (Anayasa m. 10)

İtiraz konusu yasa hükmü; 28 Ağustos - 16 Eylül arasında içeriden bilgi alarak (insider trading) fonu boşaltan şahıslara dokunmamış, bu haksız çıkışları denetlememiş; buna karşılık içeriden bilgi almadığı için son güne kadar fon payını elinde tutan masum küçük yatırımcıyı tasfiye masasına kilitlemiştir. Kanun koyucu, açık bir suç fiiliyle haksız kazanç sağlayan ile dürüst piyasa aktörü arasında suçlu lehine fahiş bir eşitsizlik yaratmıştır.

c) Mülkiyet Hakkının Ölçüsüz Gaspı (Anayasa m. 35)

Satış talimatı sisteme girmiş yatırımcının katılma payı bedeli, Anayasa m. 35 ve AİHS Ek 1 No'lu Protokol m. 1 kapsamında korunması zorunlu kesinleşmiş bir "mülk/alacak" hakkıdır.

Nitekim Anayasa Mahkemesi, 6362 sayılı Kanun’un 13/4. maddesinde yer alan ve kaydileştirilmeyen payların mülkiyetinin Yatırımcı Tazmin Merkezi’ne (YTM) devredilmesini öngören yasal düzenlemeyi; mülkiyet hakkını ölçüsüzce sınırlandırdığı gerekçesiyle iptal etmiştir (AYM 22/10/2015, E. 2015/29, K. 2015/95). Benzer şekilde, satış emri verilerek nakit alacağa dönüşmüş bir varlığın yasa zoruyla tasfiye masasına sürüklenmesi, mülkiyet hakkının özüne dokunan ve kamu yararı taşımayan ölçüsüz bir müdahaledir.

OTOPARKTA HASAR, VALEDE KAZA

İçeriği Görüntüle

Bu doğrultuda, fon mağdurları tarafından açılacak bir davada idare mahkemelerinin, uyuşmazlığa uygulanacak kanun maddesini, Anayasa’nın 152. maddesi uyarınca somut norm denetimi yoluyla Anayasa Mahkemesi’ne taşıması gerekir.

7. Çözüm Modeli ve Yargısal Yol Haritası

Eylül 2026 fon krizinin hukuki tasfiyesi ve adil dengenin yeniden kurulması için üç aşamalı bir yargısal yol haritası işletilmelidir:

SONUÇ

Eylül 2026 fon krizi; regülatör kurumların gözetim zaafının, içeriden öğrenenlerin ticaretinin ve bunların yarattığı maliyetin geriye dönük yasama müdahaleleriyle en zayıf halka olan küçük yatırımcıya fatura edilmesinin acı bir tablosudur.

SPK’nın 28 Ağustos tarihli yazısıyla başlattığı süreçte, 16 Eylül’e kadar fon paylarını elinde tutan dürüst tasarruf sahipleri "içeriden bilgi almadıkları için" cezalandırılmış; buna karşılık sızdırılan bilgiyle çıkış yapanlar koruma kalkanına alınmıştır. Hukuk devleti ilkesi; suç işleyen ile mağdur olanın yer değiştirmesine izin veremez. Bu çarpıklık; idari yargıda SPK'nın hizmet kusurunun tespiti, Anayasa Mahkemesi'nin geriye dönük yasama müdahalesini iptal etmesi ve içeriden öğrenenlerin haksız kazançlarının müsadere edilerek hak sahiplerine iadesi ile giderilmelidir.

Prof. Dr. Rauf Karasu

Hacettepe Üni. Hukuk Fak. Ticaret Hukuku ABD Başkanı