Türkiye'de 455 binden fazla yatırımcıyı doğrudan ilgilendiren fon krizinde hafta sonu, çözüm arayışları ile adli soruşturmanın aynı anda hızlandığı yeni bir aşamaya geçildi. Cumhurbaşkanı Recep Tayyip Erdoğan başkanlığında yapıldığı bildirilen toplantıda, fonlarda 1 milyon liranın altında parası bulunan yatırımcılara ödemelerin hızlandırılması ve Bulls, Pardus ile A1 Capital'e ait toplam 66 fonun tasfiye listesinden çıkarılması seçenekleri ele alındı. Adli soruşturma ise Tera'nın üst yönetimine uzandı.

Ekonomi bürokrasisinin 29 Eylül Salı günü yeniden toplanarak seçeneklere son şeklini vermesi bekleniyor. Ancak hafta sonu basına yansıyan çözüm önerileri henüz Sermaye Piyasası Kurulunun (SPK) yeni bir kararına dönüşmüş değil. Üstelik 1 milyon liralık eşik, 66 fon ve Salı günkü toplantıya ilişkin haberlerin esas olarak aynı kaynağa, Sabah yazarı Dilek Güngör'ün aktardığı bilgilere dayandığını da not etmek gerekiyor. Farklı yayınlarda yer alması bu bilgilerin birbirinden bağımsız olarak doğrulandığı anlamına gelmiyor.

SPK'nın yürürlükteki resmî çerçevesine göre yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye kapsamında bulunuyor. Merkezi Kayıt Kuruluşu kayıtlarında bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı yer alıyor. Kurul da yatırımcıların süreçte yalnız resmî kaynaklardan yapılan açıklamaları dikkate almalarını istedi.

Bu nedenle hafta sonunda ortaya çıkan tabloyu kesinleşmiş bir kurtarma paketi olarak değil, mevcut tasfiye yöntemini yatırımcı açısından hızlandırmaya ve fonların durumuna göre daha seçici hâle getirmeye yönelik bir çözüm arayışı olarak değerlendirmek daha doğru.

1 milyon lira eşiği tasfiye yöntemini değiştirebilir

Hafta sonunun hukukî açıdan en önemli başlığı, 1 milyon liranın altında yatırımı bulunanlara daha erken ödeme yapılması seçeneği.

Basına yansıyan plana göre özellikle para piyasası fonlarındaki küçük yatırımcılara öncelik verilmesi; ödeme için Takasbank'taki teminatlar ile fon portföylerinde bulunan Devlet İç Borçlanma Senetlerinden (DİBS) yararlanılması üzerinde duruluyor. Bulls Portföy'e ait 15, Pardus Portföy'e ait 42 ve A1 Capital Portföy'e ait dokuz fonun tasfiye listesinden çıkarılması da aynı çalışmanın diğer ayağını oluşturuyor.

Para piyasası fonlarının ödeme konusunda öne çıkarılmasının teknik bir karşılığı var. SPK düzenlemelerine göre bu fonların portföylerinin tamamının vadesine en fazla 184 gün kalmış likiditesi yüksek para ve sermaye piyasası araçlarından oluşması, günlük hesaplanan ağırlıklı ortalama vadenin de en fazla 45 gün olması gerekiyor. Bu yapı, para piyasası fonlarını uzun vadeli veya likiditesi düşük varlıklar taşıyan fonlara göre nakde dönüş bakımından genel olarak daha elverişli hâle getiriyor.

Ancak bunun kriz kapsamındaki her para piyasası fonunun bütün yatırımcılarına hemen ödenebilecek durumda olduğu anlamına gelmediğini de özellikle belirtmek gerekiyor. Nihai değerlendirme fonun kendi portföyü ve gerçek likiditesi üzerinden yapılmalı.

Asıl hukukî mesele ise 1 milyon liralık sınırın nasıl uygulanacağı.

Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği'nin 28'inci maddesi, fonun tasfiye bakiyesinin katılma payı sahiplerine payları oranında dağıtılmasını öngörüyor. Tasfiye hâlinde yalnız katılma payı sahiplerine ödeme yapılabileceği de aynı maddede açıkça düzenlenmiş durumda.

Bu nedenle küçük yatırımcıya öncelik verilmesinin hukukî sonucu, yöntemin nasıl tasarlanacağına bağlı olacak.

Eğer 1 milyon liranın altındaki yatırımcıya yalnızca ödeme zamanı bakımından öncelik tanınır ve tasfiye sonunda diğer yatırımcıların paylarından doğan ekonomik hakları eksiksiz korunursa, mesele esas olarak ara ödeme ve tasfiye takviminin düzenlenmesi üzerinde yoğunlaşır.

Buna karşılık küçük yatırımcının parasının erken ödenmesi sonucunda geride kalan yatırımcıların fondaki zarara veya sonradan ortaya çıkabilecek değer kaybına daha yüksek oranda katlanması söz konusu olursa, durum farklılaşır. Böyle bir modelin Tebliğ'deki “payları oranında dağıtım” kuralıyla nasıl bağdaştığının ayrıca açıklanması gerekir.

Bu aşamada düzenlemenin hukuka aykırı olacağını veya yargıdan döneceğini söylemek için ortada yeterli veri yok. Fakat 1 milyon liralık sınırın yatırımcı başına mı yoksa her fon için ayrı ayrı mı hesaplanacağı, aynı kişinin farklı fonlardaki yatırımlarının birleştirilip birleştirilmeyeceği ve ödeme önceliğinin hangi fonlarla sınırlandırılacağı, gelecek hafta açıklanabilecek modelin hukukî niteliğini belirleyecek.

Başka bir ifadeyle asıl ayrım “kim daha önce parasını alacak?” ile “sonunda kimin ne kadar hak sahibi olacağı?” arasında.

İlkinde ödeme takvimi değişir; ikincisinde yatırımcıların maddi hakları etkilenir. İki durumun hukukî sonucu aynı değil.

66 fon neden diğerlerinden ayrılabilir?

Gündemdeki ikinci önemli seçenek Bulls, Pardus ve A1 Capital bünyesindeki toplam 66 fonun tasfiye listesinden çıkarılması.

Basına yansıyan bilgilere göre üç şirket, söz konusu fonlardaki yatırımcıların paralarının ödenebileceğini yetkili makamlara bildirdi. Bu beyanlar 66 fonun diğer 65 fondan ayrılarak değerlendirilmesinin temel gerekçesini oluşturuyor.

Fakat burada önemli bir finansal ve hukukî ayrım var.

Yatırım fonunun malvarlığı, portföy yönetim şirketinin malvarlığından ayrıdır. Fon varlıkları, kanunda öngörülen sınırlı hâller dışında şirketin borçları için teminat gösterilemez; haczedilemez ve şirketin iflas masasına dahil edilemez. Kurucunun üçüncü kişilere olan borçlarıyla fonun aynı kişilerden olan alacaklarının mahsup edilmesi de mümkün değil.

Bu nedenle portföy yönetim şirketinin mali durumunun iyi olması tek başına yönettiği her fonun bütün yatırımcılarının parasını hemen ödeyebileceğini göstermez. Esas bakılması gereken her fonun kendi portföyüdür: varlıkların gerçek değeri, piyasa derinliği, nakde çevrilme kabiliyeti, borç ve yükümlülükleri ile belirli ihraççılara veya karşı taraflara yoğunlaşıp yoğunlaşmadığı.

Bu nokta mevcut krizde ayrıca önem taşıyor. SPK, 18 Eylül'deki açıklamasında daha önce bazı fonlarda ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma ve olağandışı fiyat hareketleri üzerinden sistemik risk oluştuğunu tespit ettiğini açıklamıştı. Kurulun 2025 sonundan itibaren yaptığı düzenleme çalışmalarının bir bölümünün de bu riskleri sınırlandırmaya yönelik olduğu belirtilmişti.

Bu tespit, tasfiyeden çıkarılması konuşulan 66 fonun aynı sorunları taşıdığı anlamına gelmiyor. Ancak şirket düzeyindeki “likidite sorunumuz yok” açıklamalarının neden tek başına yeterli olmayacağını gösteriyor. SPK'nın fonları ayrı ayrı değerlendirmesi hâlinde her portföyün kendi varlık yapısına ve ilişkilerine bakması gerekecek.

66 fon, sayı bakımından tasfiye kapsamındaki 131 fonun yaklaşık yarısını oluşturuyor. Ancak bundan tasfiye kapsamındaki yatırımcıların veya varlıkların yarısının serbest kalacağı sonucu çıkarılamaz. Bunun anlaşılması için söz konusu fonların tekil yatırımcı sayıları ve net aktif değerlerinin ayrıca açıklanması gerekiyor.

Aynı şekilde bir fonun tasfiye listesinden çıkarılması ile TEFAS'ta normal işleyişine aynı gün dönmesi de aynı şey değil. Birikmiş satış taleplerinin büyüklüğüne bağlı olarak işlemlerin ne zaman ve hangi esaslarla başlayacağı ayrıca belirlenebilir.

Dolayısıyla gelecek haftanın asıl meselesi yalnız “66 fon tasfiye kapsamından çıkarılacak mı?” değil; hangi ölçüt kullanılarak çıkarılacakları olacak.

Bu ölçüt açıklanırsa, 17 Eylül'deki toplu tasfiye kararının neden bazı fonlar bakımından sürdürülüp bazıları bakımından kaldırıldığı da denetlenebilir hâle gelecek.

Altı aylık süre krizin temel ikilemini görünür hâle getirdi

SPK, 20 Eylül'de başlangıçta üç ay olan tasfiye süresini altı aya çıkardı. Kurul değişikliğin, fon portföylerinin yapısı ve piyasa koşulları dikkate alınarak varlıkların mümkün olduğunca uygun şartlarda satılmasını sağlamak amacıyla yapıldığını; altı aylık sürenin tasfiyenin mutlaka altı ay süreceği anlamına gelmediğini açıkladı.

Karar, krizin temel açmazını daha belirgin hâle getirdi.

Varlıkları çok kısa sürede satmak, yatırımcının parasına daha erken ulaşmasını sağlayabilir. Fakat özellikle piyasa derinliği sınırlı varlıklarda yoğun satış, fiyatların düşmesine ve fon yatırımcısının daha fazla zarar etmesine yol açabilir.

Daha uzun tasfiye süresi ise satışların daha uygun koşullara yayılmasını sağlayabilir; buna karşılık yatırımcının parasına erişemediği süre uzar.

1 milyon lira eşiği ve bazı fonların tasfiye dışına çıkarılması seçenekleri, ekonomi yönetiminin şimdi bu iki sorunu birbirinden ayırmaya çalıştığını düşündürüyor: nakde çevrilmesi zaman gerektiren portföylerde zorunlu satış baskısı yaratmamak, buna karşılık ödeme imkânı bulunan fonlarda yatırımcıyı aylarca bekletmemek.

Eğer hafta sonunda konuşulan model hayata geçirilirse, 131 fonun tamamını aynı takvim içinde ele alan yaklaşım yerini daha fazla fon bazlı değerlendirmeye bırakabilir.

Hafta sonu gelişmelerinin taşıdığı asıl yapısal önem de burada yatıyor.

Adli soruşturma Tera'nın üst yönetimine uzandı

Mali ve idari çözüm seçenekleri tartışılırken ceza soruşturmasının kapsamı da hafta sonunda genişledi.

Adalet Bakanı Akın Gürlek 26 Eylül'de, 1 Temmuz-16 Eylül arasındaki fon çıkışlarının en yüksek tutarlardan başlanarak incelendiğini açıkladı. Bakanlığın resmî açıklamasına göre 46 tüzel kişi, 18 fon ve 42 gerçek kişinin malvarlığı donduruldu; haklarında daha önce tedbir bulunmayan 37 şüpheliye ise yurt dışına çıkış yasağı şeklinde adli kontrol uygulandı.

Bu tarihte ayrıca bazı yayınlarda inceleme döneminin “16 Ağustos”ta sona erdiği yönünde haberler çıktı. Ancak Adalet Bakanlığının resmî metninde tarih açık biçimde 16 Eylül olarak yer alıyor; dolayısıyla esas alınması gereken tarih bu.

Soruşturma 27 Eylül'de Tera'nın üst yönetimine ulaştı. Tera Yatırım CEO'su Emir Münir Sarpyener ile Tera Portföy Yönetim Kurulu Başkanı Erdin Özel hakkında yakalama kararı çıkarıldı. Özel daha sonra gözaltına alındı; Sarpyener hakkındaki yakalama kararının sürdüğü bildirildi.

Bu gelişmeler değerlendirilirken idarî tedbirlerle ceza soruşturmasını birbirinden ayırmak gerekiyor. Bir kişi hakkında soruşturma yürütülmesi, yakalama kararı verilmesi veya gözaltına alınması, isnat edilen fiillerin işlendiğinin kesinleştiği anlamına gelmiyor.

Aynı şekilde yatırımcıların ödemelerini hızlandıracak bir formül aranması da ceza soruşturmasının gevşetildiği şeklinde yorumlanamaz.

Hafta sonunun ortaya çıkardığı tablo tam tersine iki ayrı hattın aynı anda ilerlediğini gösteriyor: bir tarafta yatırımcının parasına ulaşmasını hızlandırabilecek çözümler araştırılıyor; diğer tarafta savcılık ve MASAK para hareketlerini ve olası sermaye piyasası suçlarını incelemeyi sürdürüyor.

Salı günü hangi işaretlere bakılmalı?

29 Eylül'de yapılması beklenen toplantının sonucunu değerlendirmek için birkaç ölçüt belirleyici olacak.

İlki, 1 milyon liralık sınırın yalnız ödeme zamanını mı değiştirdiği, yoksa yatırımcıların nihai ekonomik haklarında da farklılaşma yaratıp yaratmadığı. İkincisi, 66 fonun tamamının mı yoksa yalnız belirli koşulları karşılayanların mı tasfiye listesinden çıkarılacağı.

Üçüncü ölçüt ise ayrımın hangi nesnel verilere dayandırılacağı. Fonların net aktif değeri, nakit ve likit varlık oranı, ödeme yükümlülükleri, portföy yoğunlaşması ve yatırımcıların birikmiş iade talepleri gibi göstergelerin açıklanması, kararın neden bazı fonlara uygulanıp bazılarına uygulanmadığını görünür hâle getirebilir.

Para piyasası fonlarının ayrıca değerlendirilip değerlendirilmeyeceği de önemli olacak. Mevzuat gereği kısa vadeli ve likiditesi yüksek araçlara yatırım yapan bu fonlar, hızlı ödeme açısından doğal adaylar arasında bulunuyor. Ancak her fonun gerçek portföyünün ayrıca incelenmesi gerekiyor.

Son olarak yeni kararın SPK tarafından hangi hukukî araçla alınacağı ve tasfiye sürecini yürüten bankalara nasıl bir uygulama talimatı verileceği izlenmeli.

Bu başlıklardan biri veya birkaçı netleşirse, hafta sonu kulislerinde konuşulan model ilk kez somut bir politika çerçevesine kavuşmuş olacak.

Kriz yönetiminde yön değişikliği işareti

Fon krizinin ilk aşamasında ağırlık işlemlerin durdurulması, 131 fonun tasfiyesi ve adli tedbirler üzerindeydi. Üçüncü haftaya girilirken gündemin niteliği değişmeye başlıyor.

Artık mesele yalnız tasfiyenin nasıl tamamlanacağı değil.

Hangi fonların tasfiyede kalması gerektiği, hangilerinin ödeme gücüne sahip olduğu, hangi yatırımcılara diğer pay sahiplerinin hakları zedelenmeden daha erken ödeme yapılabileceği ve bütün bunların hangi nesnel ölçütlerle ayrıştırılacağı da krizin merkezine yerleşiyor.

29 Eylül toplantısının önemi burada.

Eğer 66 fonun tamamı veya bir bölümü tasfiye listesinden çıkarılır ve küçük yatırımcılar için ayrı bir ödeme takvimi oluşturulursa, 17 Eylül'de başlayan toplu tasfiye süreci fiilen daha seçici ve fon bazlı bir kriz yönetimine dönüşmüş olacak.

Bu değişikliğin kalıcı bir politika olup olmadığı ise basına yansıyan bilgilerle değil, önümüzdeki günlerde çıkabilecek SPK kararlarının kapsamı, fonların hangi ölçütlerle ayrıştırıldığı ve ödeme yönteminin ayrıntılarıyla anlaşılacak.